市场下行，通过烧钱快速扩张却难以盈利的“创新故事”不再通行。共享办公巨头WeWork最近被推上了风口浪尖，同样卷入舆论漩涡的还有公司CEO亚当·诺依曼(Adam Neumann)。
今年1月，在获得软银集团最新一笔20亿美元融资之后，WeWork的估值高达470亿美元，成为仅次于Uber的美国估值第二高的初创公司。顺风顺水的WeWork原本也想跟随Uber的步伐，在9月完成IPO，迎来自己的高光时刻。但在9月17日，WeWork宣布推迟上市。这个决定在市场的预料之内。其声明发布前，已有多家媒体援引匿名消息人士称WeWork不会如期上市，至少推迟到10月之后。
让WeWork傲视群雄的470亿美元估值，最终成为了阻碍它上市的导火索。当地时间9月6日，《华尔街日报》称，介于投资方对WeWork的470亿美元估值根本不买账，WeWork预计将公司估值下调至约200亿美元。根据9月17日的彭博社消息，该公司的估值可能低至 120 亿美元，这与前一周传出的200 亿美元的估值相比几乎又是腰斩。
WeWork创立于2010年。金融危机过后，许多中小企业和自由职业者无力支付办公楼租金，而WeWork通过盘活闲置资产，将以往整租的物业进行工位区分，改造之后租给初创公司，受到众多中小企业的追捧，也因此成长为共享办公领域的独角兽。根据招股书信息，WeWork自成立以来已经在全球29个国家和地区的111个城市里设立了528个联合办公场所，工位数超60万，会员数量是52.7万。该公司拥有员工12500人，其中7500人在美国。
从纸面上来看，WeWork的确大有发展，但470亿美元的估值是怎么来的?又为何惨遭腰斩呢?
在招股书中，WeWork将自己定位为科技公司。根据《福布斯》的测算，其招股书中“科技(Technology)”一词的使用频率达到125次，而Facebook的招股书也不过100次左右。由此，WeWork采用了科技公司常用的基于EBITDA(税息折旧及摊销前利润)的估值方法，因为科技公司在创新性和灵活性上都要优于传统企业，高估值是必然。
然而，WeWork算是科技公司吗?
资本市场并不买账。达特茅斯大学经济学特聘教授维贾伊·戈文达拉扬(Vijay Govindarajan)在《哈佛商业评论》评论道，WeWork不符合现代科技公司的普遍特点;英国《金融时报》指出，这夸张的措辞改变不了公司作为办公室租赁商的现实。分析普遍认为，WeWork强调自己科技背景的动机可能是为了更高的市值。
甚至，身为“科技”公司，WeWork却连CTO(首席技术官)都没有。
美国科技媒体Recode将WeWork与传统共享空间租赁企业IWG集团作出对比。IWG集团是全球规模最大的共享办公空间提供商，前身雷格斯商业(Regus)成立于1989年，公司已于1999年在伦敦证券交易所上市。目前，IWG在办公室面积、会员人数、入驻城市、营收和利润方面都全面压制WeWork，然而IWG的估值只有37亿美元，与WeWork的470亿美元相距甚远。
▲数据来源于WeWork招股书和美国科技媒体Recode。
WeWork的优势在于，它能将坪效发挥到极致。根据美国工会统计的数字，在美国，人均办公使用面积是250平方英尺(约23.2平方米)，WeWork只有50平方英尺(约4.6平方米)，坪效的毛利高达30%-40%。此外，WeWork扩张迅速，2017年WeWork办公空间只有1000万平方英尺(约92.9万平方米)，仅过了一年，这个数字就变成了4500万平方英尺(约418万平方米)。IWG成立30年也不过拥有5000万平方英尺(约464.5万平方米)的空间，虽然面积大，工位数量却不及WeWork。
但疯狂扩张也是WeWork最大的隐患。WeWork旗下共享空间大多选择大城市的核心商圈和黄金地段，这意味着更高的租金成本。为了降低成本，WeWork往往会与对方签署长期租赁合同。根据《福布斯》的报道，WeWork承租的楼盘合同，平均年限在15年，其中71%的合同在2024年以后到期。IWG没有披露具体的租约平均年限，但它只有37%的合同在2024年及之后到期。此外，目前IWG旗下所有共享空间的未来应付租金在70亿美元左右，而WeWork已经达到了340亿美元。
WeWork以相对较低的价格和更长的租期大规模拿下楼盘，装修分隔后，再以相对较高的价格却更短更灵活的租期租给有需要的住户。也就是说，它有很大一部分盈利点在于租期的时间差。
部分市场人士认为，WeWork的用户大多是没有能力单独承担长期办公房租的创业公司和自由职业者，它的出现的确解决了该群体的这一大需求，但目前欧美地区甚至整个世界都处于经济下行期，贸易冲突的加剧让中小企业的业务不断收缩，较差的投资环境也让很多有创业想法的人望而却步，这一系列因素都可能导致WeWork在某一节点现金流断裂。而对此WeWork没有采取任何预防措施。
投资方觉察到了此类风险。据《华尔街日报》报道，今年1月软银投资时，最初希望通过软银愿景基金向WeWork投资160亿美元，获得其大多数股份，但此举遭到大股东沙特和阿联酋投资人的反对。这篇报道援引匿名信源称，沙特和阿联酋方面质疑WeWork的高估值，担心金融危机到来后，WeWork办公空间的空置率会提高，而WeWork由于签有长期租约，亏损规模将会扩大。
WeWork的财务数据也让人失望。招股书显示，WeWork自成立以来连年亏损。尽管2017年到2018年疯狂扩张以来，WeWork的营业收入从8.86亿美元跃升到18.21亿美元，但净利润同样损失10亿美元，从亏损9.33亿美元上涨到亏损19.27亿美元。亏损的原因在于拿楼的预付租金、工位的部分闲置以及新兴市场的品牌推广等。其招股书里提到，只要停止扩张，亏损就会减少，但是WeWork做的是规模生意，面对外来者的竞争，WeWork不会放弃新兴市场。
▲WeWork招股书披露的财务数据。
更难看的数据是边际利润贡献率，这代表了企业和产品的盈利能力。WeWork在2019年第一季度的边际利润贡献率同比下降三个百分点，暗示公司盈利能力的不足。
在众多投资者眼中，该公司联合创始人兼CEO亚当·诺依曼(Adam Neumann)的争议甚至比WeWork的商业模式更大。
作为租赁服务商的CEO，诺依曼也是WeWork的房东。他通过贷款购置房产租赁给WeWork，从中获取巨额租金。而这笔买房贷款的放贷方正是WeWork本身，贷款利率低于1%。用公司的贷款买房再赚公司的租金，诺依曼这一波操作着实让人“叹为观止”。
今年2月，WeWork正式更名为The We Company，希望进入联合办公以外的领域。7月，WeWork为了买下“We”这个系列商标，付给诺依曼590万美元。
《福布斯》认为，诺依曼并没有与公司签订任何雇佣协议或人事合同，也就是说公司对其没有法律约束力，最极端的情况，诺依曼可以将公司保密信息随意透露给他人，也可以随时拍拍屁股走人。
诺依曼也毫不避讳将公司变成“家族企业”。他的妻子丽贝卡·诺依曼(Rebekah Paltrow Neumann，著名影星格温妮丝·帕特洛的堂姐)是WeWork的联合创始人，同时担任WeWork教育业务WeGrow的CEO。诺依曼还有一位直系亲属在公司中担任要职。
《华尔街日报》指出，诺依曼及其家族成员目前已经套现7亿美元。
此外，WeWork目前采用的双重股权结构让诺依曼拥有50%的股权，对公司有绝对控制权。
不过，从WeWork在9月13日更新的招股书来看，诺依曼的权力得到了削弱。新的内容涵盖投票结构、锁定期、利润分享和继任计划等方面，包括降低诺依曼的投票权，家族任何成员不得进入董事会，他的妻子丽贝卡也不再参与挑选继任者计划等。诺依曼也表示，将会把与WeWork签订的房地产交易中获得的所有利润归还给公司。但是，特拉华大学公司治理教授查尔斯•埃尔森(Charles Elson)认为：“这一变化在本质上只是表面现象，诺依曼仍将控制董事会的组成。”
当地时间9月17日，诺依曼在面对全公司的网络会议直播时公开道歉，表示对IPO进程处理不当，并承认需要学习如何运营一家上市公司。
根据WeWork的声明，该公司正为在今年12月IPO而努力。一个值得注意的背景是，该公司正面临着在年底前完成首次公开募股的额外压力——在WeWork过去和银行的信贷安排中，存在和上市交易相关的条款;WeWork需要融资(通过IPO或者其他渠道)至少30亿美元，未来才能够获得来自摩根大通和高盛等银行提供的60亿美元的贷款额度，而该额度将于12月31日到期。
此前敦促WeWork搁置IPO计划的大股东软银集团，也在WeWork推迟上市路演后退让一步，表示认购至少7.5亿美元股份。此举被视作对WeWork的鼎力支持。
有外媒预计，WeWork在今年年底或许也不能如愿上市，甚至可能要推迟到明年。但究竟何时才是WeWork正式IPO的最佳时刻，或者应该是《华尔街日报》给出的答案：去年。
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